业内专家表示，健康保险巨头Cigna与Humana之间的合并交易将经历严格的反垄断审查，但最终仍有可能获批。不过，若要获得监管放行，合并后的公司形态或将与今日的Cigna和Humana大不相同。

据《华尔街日报》周三报道，两家保险公司正就合并进行谈判，并可能于今年年底前宣布交易。消息传出后，两家公司股价双双下跌，投资者对联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DOJ）日益强硬的反垄断审查不确定性表示担忧。

分析师与行业专家一致认为，这两家大型健康保险公司的联姻将面临严格的反垄断审查。马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦已呼吁监管机构对潜在合并进行“仔细审查”。

获得监管批准——尤其是若审查过程中遭遇诉讼挑战而进一步拖延——可能使交易最终完成推迟一年或更久。然而，由于两家公司之间缺乏直接竞争，Cigna与Humana的合并仍有可能获批，从而缔造一家年收入约3000亿美元的医疗保健巨头。

“如果让我下注，我认为这笔交易很可能会获批，”佛罗里达州Gunster律师事务所医疗交易业务负责人萨曼莎·普罗科普表示，“Cigna和Humana清楚监管框架是什么，他们知道自己面对的是什么，也预期会这样做。”

专家称，此次合并是一项明智的战略举措。它将两家目前业务较为聚焦的公司——Humana专注于联邦医疗保险优势计划（Medicare Advantage），Cigna专注于雇主赞助计划——整合为一家多元化的大型管理式医疗组织。除了在MA领域获得显著规模外，Cigna的药房福利管理（PBM）业务可吸纳Humana的受保人群，从而增强其药品采购议价能力。

专家指出，美国其他主要保险公司如联合健康（UnitedHealth）、CVS和Elevance均拥有高度多元化的业务——其中大部分通过收购构建——因此监管层面有充分先例允许Cigna与Humana合并。

“FTC在其存续期内相当言行不一。它允许联合健康发展到今天这个规模，”咨询公司West Monroe医疗并购负责人内森·雷表示，“它创造了一个全新的支付方规模层级，可以说此类合并对于与之竞争是必要的。”

“一笔极难获批的交易”

从历史上看，监管机构在挑战具有显著横向重叠的交易时成功率最高——此类合并会提高公司在现有行业中的市场份额。

对健康保险公司整合可能减少特定市场消费者计划选择的担忧，曾阻止了2010年代中期多起拟议的大型合并，包括Aetna对Humana的收购以及Anthem对Cigna的收购。

两笔交易均于2017年被司法部阻止，这开创了一个先例，将使监管机构对Cigna-Humana交易极度怀疑，前FTC政策总监、反垄断律师大卫·巴尔托表示。

“这将是一笔极难获批的交易。没有什么比在诉讼中获胜更能坚定执法机构的决心了，”巴尔托说。

分析师称，鉴于这段历史，当《华尔街日报》报道Cigna与Humana谈判时，投资者持谨慎态度。在合并猜测曝出的11月29日当天，Humana股价下跌近6%，Cigna股价下跌逾8%。

然而，就这项拟议交易而言，横向重叠问题很少——尤其是如果Cigna和Humana按计划剥离重叠资产的话。

据路透社报道，Cigna目前正寻求出售其MA业务。与此同时，Humana于今年2月宣布，将在未来18至24个月内退出其商业团体业务。

摩根大通分析师丽莎·吉尔在关于交易猜测的研报中写道，这些资产剥离将在很大程度上消除Cigna与Humana管理式医疗业务之间的竞争重叠。

不过，巴尔托表示，与过去相比，监管机构目前对以资产剥离作为解决反垄断关切的方案持更不开放的态度。“他们不相信这些补救措施有效，”巴尔托说。

即使资产剥离获批并消除了大部分横向关切，Gunster的普罗科普指出，FTC仍可能分析Cigna-Humana合并如何影响特定市场的计划选择。

“我不知道我们还能承受多少整合，同时仍能看到一个公平的市场。”

——萨曼莎·普罗科普，Gunster医疗交易业务负责人

此外，监管机构可能审视交易的纵向效应，例如合并后的保险公司是否会在价格谈判中获得更大杠杆，从而对医疗服务提供者造成下游损害。他们还可能考虑合并如何影响Cigna和Humana运营自有医生网络的市场中的提供者，以及是否会导致更多患者被引导离开独立提供者。

普罗科普表示，鉴于Humana拥有一个以老年人为主的大型初级保健网络，横跨12个州、拥有数百个中心，监管机构可能对老年护理领域进行更严格审查。

“医生少了一份合同，”普罗科普说，“令人担忧的是，你有四大支付方，现在要变成三家。我不知道我们还能承受多少整合，同时仍能看到一个公平的市场。”

联邦反垄断机构今年早些时候提出的合并指南更新，可能使它们更容易在法庭上成功论证更抽象的危害理论，如交易的负面纵向效应。若最终定稿，预计该指南将赋予监管机构更多阻止合并的筹码。

新的PBM巨头

专家表示，如果监管机构确实决定挑战Cigna-Humana交易，最有效的策略或许是聚焦两家公司药房福利管理业务的重叠。这是因为两者合并将在本已高度整合的市场中缔造一个PBM巨头。

PBM是药品供应链中介于健康保险公司和制药商之间、饱受诟病的中介机构。据医药行业研究公司Drug Channels Institute数据，Cigna拥有美国第二大PBM，Humana拥有第四大PBM。

“PBM重叠可能更具问题性，取决于司法部如何界定竞争，”美国银行分析师凯文·菲施贝克在关于该交易的研报中写道。

分析师称，合并Cigna与Humana的PBM将缔造一家足以与市场领导者CVS Caremark抗衡的公司，这可能对制药公司或分销商造成纵向损害。

“鉴于对PBM的异常严格监管审查……交易的这一方面似乎必然受到挑战，”TD Cowen分析师加里·泰勒在关于合并猜测的研报中写道。PBM已面临相当多的反竞争审查，包括FTC的一项调查。

摩根大通分析师丽莎·吉尔指出，Humana的PBM规模相对较小，主要服务于其自身的医疗管理会员。然而，“我们认为监管机构挑战该交易的可能性仍然很高，”吉尔在研报中写道。

FTC的“充耳不闻”

专家估计，Cigna-Humana合并从宣布到完成可能需要一到两年时间，具体取决于反垄断机构审查交易的角度。

普罗科普表示，如果监管机构仅担心管理式医疗领域的横向整合，且Cigna出售其MA业务，交易可能在数月内完成。

然而，“我认为FTC极有可能调查或挑战合并的某些方面。FTC主席莉娜·汗已展现出对企业整合、尤其是医疗保健领域整合更为鹰派的态度，”研究公司Third Bridge高级分析师乔治·康登表示。

随着美国民众医疗价格持续上涨，总统乔·拜登已呼吁反垄断监管机构在医疗保健领域大力执行反垄断法。然而，监管机构近期挑战交易的记录并不理想。

专家称，尽管面临大量监管审查，保险公司仍被允许膨胀为美国最大的几家公司。2018年，CVS以780亿美元收购健康保险公司Aetna，Cigna以670亿美元收购其PBM Express Scripts。2020年，健康保险公司Centene以170亿美元收购WellCare。这三笔大型合并均未受到挑战即告完成，尽管Centene被要求剥离部分业务。

支付方还持续收购医生诊所，包括CVS今年以近110亿美元收购Oak Street Health，以及联合健康通过一系列交易将其医生网络扩展至9万名自有或关联医生——占全国所有医生的十分之一。联合健康还在去年完成了对数据分析公司Change Healthcare的130亿美元收购，尽管司法部曾起诉阻止该交易。

专家表示，监管机构在挑战无直接竞争重叠的交易方面成功率较低。Cigna与Humana的合并可能重演类似剧本：严格的反垄断审查，或许有直接挑战，但最终支付方仍将合并。

但“监管机构确实已经改变——它们采取更广阔的视角，”巴尔托说，“健康保险公司关于‘我们需要合并以增强降低提供者成本的能力’的典型论点，将落在充耳不闻的耳朵上。”