斯图尔德医疗集团（Steward Health Care）正面临最后期限。这家总部位于达拉斯的医疗网络必须在月底前向贷款方证明其拥有足够的现金来开始偿还巨额债务，否则可能面临破产程序。

由于该医疗系统欠多方大量资金，证明偿付能力可能是一项艰巨的任务，熟悉该系统的分析师表示。

如果斯图尔德失败，这将成为数十年来最大的医疗机构破产案之一，亚利桑那州立大学桑德拉·戴·奥康纳法学院法学教授劳拉·科德斯（Laura Coordes）表示。

斯图尔德在八个州运营着超过30家医院，据公司发言人表示，其服务对象主要是公共支付患者。由于财务困难，该公司已关闭了得克萨斯州和马萨诸塞州的医院。

斯图尔德在2月份表示，已制定计划应对现金危机，并作为可持续公司退出宽限期，该计划包括聘请重组顾问、再获得一笔过桥贷款以及出售其医生集团和其他资产。

分析师质疑斯图尔德复苏计划的可行性，指出其财务问题的规模、出售资产的重大监管障碍以及进一步延长医疗网络信贷额度的多重挑战。

一些人认为，破产申请对斯图尔德来说是一个可能——甚至不可避免——的结局。

“总会有事情完全崩溃的终点，”私募股权利益相关者项目的高级协调员玛丽·巴格比（Mary Bugbee）表示。“我认为现在正在崩溃。如果看到破产，我也不会感到惊讶。”

斯图尔德财务困境的根源

斯图尔德成立于2010年，当时私募股权公司Cerberus Capital Management购买了六家陷入困境的马萨诸塞州医院，此后一直背负高额债务。

成立仅三年后，该医疗系统的债务就已超过其股本的数倍，根据马萨诸塞州总检察长2015年的一份报告。

然而，斯图尔德的问题在2016年与医院房东Medical Properties Trust（MPT）合作后急剧增加，康奈尔大学工业与劳动关系学院研究医疗金融化的罗斯玛丽·巴特（Rosemary Batt）表示。

斯图尔德和MPT进行了房地产销售和回租操作，这是一种“经典的”私募股权财务策略，通常使资产公司背负债务，根据巴特发表的研究。销售可以为私募股权拥有的公司提供快速获得资本以扩张或偿还债务的机会，同时使投资者受益，她说。例如，Cerberus的基金从第一笔斯图尔德售后回租交易中获利4.84亿美元。

但盈利的医疗连锁通常不会与像MPT这样的房地产投资信托进行回租，因为高租金会大幅削减净收入，巴特说。

REIT租赁协议是长期的且“三净”，意味着租户需承担所有费用——包括维护、维修、水电、税费和保险——外加租金。

更糟糕的是，斯图尔德的租金每年上涨，一些医院租金每年增加5%。

医疗补助和医疗保险支付——斯图尔德表示其大部分患者收入来源于此——无法跟上此类增长。

REIT与著名的医疗破产案有关，包括2018年凯雷集团支持的养老院连锁HCR ManorCare的倒闭，该公司在申请破产时欠租金4.46亿美元。

“Cerberus一定知道自己在做什么，”巴特在谈到让斯图尔德背负MPT租约时表示，指的是破产风险。

在过去八年中，斯图尔德已向MPT出售医院至少49亿美元，然后租回物业，根据Healthcare Dive对MPT财务的审查。在与MPT关系最密切时，斯图尔德在2022年租赁了房东的41处物业，根据监管文件。

根据斯图尔德最后一份可用的经审计财务报告，该公司在2020年因在35家医院的运营而每年欠MPT租金3.852亿美元，并预计到2024年欠款4.23亿美元。斯图尔德已略有缩减，分析师估计其目前每年欠租金略低于4亿美元。

斯图尔德未能按时支付租金。MPT声称斯图尔德欠5000万美元的未付租金——加上房东先前允许医疗系统延期的另外5000万美元租金。斯图尔德的实际租金债务可能更高，考虑到MPT为资本改善而借给斯图尔德的资金，Hedgeye分析师公司REIT部门主管罗布·西蒙（Rob Simone）表示。

“没有健康的医院系统能在失去其物业的情况下生存。”——罗斯玛丽·巴特，康奈尔大学工业与劳动关系学院教授

“如果我看斯图尔德在过去两年欠MPT的租金净额，斯图尔德支付了大约50%，”他说。“这意味着，MPT在各方面给了他们减免，我们知道的租金有一半减免了，但他们仍然失败了。”

斯图尔德如何能维持这么久？

分析师表示，斯图尔德在2017年至2021年间可能烧掉了超过10亿美元，试图跟上MPT的租金。

与此同时，MPT既是斯图尔德的房东，也是其生命线，为医疗网络提供定期的现金注入，这不符合REIT模式，例如为马萨诸塞州诺伍德医院洪水后的维修提供5000万美元的一般资本贷款。

总计，MPT自2018年以来向斯图尔德提供了约17亿美元的非房地产资金，根据Hedgeye的西蒙。

这些现金，加上4亿美元的COVID-19救济资金，可能阻止了斯图尔德在2020年的破产，西蒙说。

保持斯图尔德偿付能力对MPT有价值，因为这使房地产投资信托能够从其最大的资产收取租金，进而为投资者产生股息。

“MPT借钱给斯图尔德，而且从来没有减租……这使MPT能够继续向投资者展示收益，[同时]在背后，向斯图尔德提供贷款以维持整个局面，”西蒙解释道。“这是一个庞氏骗局。这是一个完全循环的参考。”

然而，当MPT的其他一些资产，包括Prospect Medical Holdings，开始拖欠租金时，MPT支撑斯图尔德的能力受到压力。

到2023年12月，穆迪评级报告称MPT因租户流动性问题而面临重大风险；MPT的股价从2022年1月的每股23.25美元暴跌至4月中旬的3.99美元。

1月份，MPT寻求限制其对斯图尔德的敞口，理由是对其偿付能力的担忧。它公开宣布斯图尔德拖欠租金并要求偿还，尽管该房地产信托自至少2018年以来一直在财务上支持斯图尔德，根据其财务报表。

斯图尔德的财务状况部分归咎于MPT，ILR学院的巴特说。

MPT声称是全球第二大非政府医院所有者，并在其网站上吹嘘了解医疗保健和医院需求。然而，巴特表示，MPT的租赁协议导致质量下降，因为租户在支付租金后很少有多余资金投资于可能有益于患者护理的进步。

她说，MPT投资组合中的医疗系统经常牺牲技术投资、设备升级、员工培训和加薪来支付租金。

“高债务、低盈利能力、较低或下降的流动性——所有这些因素都是财务策略的结果，”巴特说。“所有这些都是通过出售所有物业创造的……没有健康的医院系统能在失去其物业的情况下生存。”

资产出售能否防止破产申请？

随着斯图尔德寻求退出宽限期，该医疗系统已考虑出售资产以偿还债务。

上个月，斯图尔德表示将出售其医生集团Stewardship Health给联合健康集团的子公司Optum Care。但立法者已敦促监管机构审查该交易，且尚未透露价格细节。

分析师对该拟议交易能否完成持怀疑态度。如果完成，他们怀疑是否能及时改变斯图尔德当前的财务状况——尤其是负责监督该交易的马萨诸塞州监管委员会截至4月中旬尚未开始审查。

医疗交易平均完成时间也在延长，有时因监管审查加强而需一年以上，West Monroe合伙人内森·雷（Nathan Ray）表示。

“似乎存在一种短期思维的鲁莽。”——玛丽·巴格比，私募股权利益相关者项目高级协调员

“Optum和UnitedHealth在FTC批准之前无法开始尽职调查，”Hedgeye的西蒙说。“在宽限期结束前，这笔交易不可能有任何现金流入。”

如果Optum交易最终完成，私募股权利益相关者项目的巴格比并不相信该交易会帮助斯图尔德的长期财务健康。虽然它会为斯图尔德提供一些即时现金，但她表示，剥离其医生集团可能削弱其持续盈利的努力。

“似乎存在一种短期思维的鲁莽，”她说。“即使交易成功，他们仍然需要向Medical Properties Trust支付款项。而且他们将不再有医生集团来帮助推动收入以支付这些款项。”

MPT还在最近的财报电话会议上提出了重新出租或出售斯图尔德部分医院以偿还斯图尔德债务的选择——马萨诸塞州监管机构支持此举。

在一份监管文件中，斯图尔德表示预计未来一年内其部分急性护理医院的出售将发生重大变化，但未明确其意图关闭、出售还是购买设施。

然而，寻找其他运营商接管斯图尔德医院租赁可能很困难，因为该公司被指控随着时间的推移降低了设施质量。

马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）表示，斯图尔德在其身后留下了一串“僵尸”医院，这些医院开放但几乎无法运作。临床医生同样告诉Healthcare Dive，斯图尔德的急诊科可能破旧、设备不足且缺乏基本设备。

正如巴特所说，“什么[医疗]运营商会想吸收一具尸体？”

破产可能提供“喘息空间”

随着斯图尔德信贷额度即将耗尽，破产可能是斯图尔德更好的选择之一，专家表示。

破产可以给斯图尔德一些喘息空间，远离贷款方，ASU法学教授科德斯说。斯图尔德目前面临至少35起跨州诉讼，其中大多数是收款案件。

“破产法停止了所有其他诉讼和索赔收款，”她说。“如果一家公司被多个债权人追讨……破产可以提供机会停止这些，然后给医疗业务空间说，‘好吧，我在哪里？’”

她澄清说，斯图尔德不会毫发无损地走出破产程序，但它可能支付远低于在系统外解决债务的金额。

分析师表示，如果斯图尔德申请破产，贷款方也可能松一口气。

尽管贷款方在COVID-19大流行期间向负债公司提供了长期信贷额度，但这一趋势此后有所下降，科德斯说。

“我认为贷款方开始收紧缰绳，可能不会像两三年前那样宽容，”科德斯说。

斯图尔德财务的模糊性可能增加进一步信贷的风险。